（报告出品方/作者：东北证券，陈俊杰）
1.纵横双向发展，业绩具备安全垫
1.1.产业链逐步向上延伸，已成石化和化纤行业的龙头企业
荣盛石化是国内石化和化纤行业的龙头企业。总部位于浙江杭州，成立于年9月，设立之初主要业务为传统纺织，及制造、加工化纤布和涤纶丝。年11月2日在深圳证券交易所上市。年伴随全球领先的浙江舟山炼化一体化一期万吨/年的全面投产、年11月浙江石化二期常减压的投产和二期其余项目的稳步推进，公司已实现炼油-芳烃、烯烃-PTA、MEG-聚酯的全面布局。
主要产品PX、PTA、聚酯市占率居前。目前公司主要产能可分为石化板块和聚酯板块，石化板块主要有PX、PTA和浙江石化的其他产品诸如聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）和聚碳酸酯（PC）等，其中PX目前已投产万吨/年（中金万吨/年+浙江石化一期万吨/年），年市占率21.5%；PTA从北到南沿海岸线战略布局辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦三大PTA基地，控股和参股PTA产能共计约万吨，待逸盛新材料投产后，产能还有进一步提升空间；PE、PP、PC均为浙江石化配套下游，伴随一期全面投产，年产能市占率分别为3.3%、3.2%和12.3%。聚酯板块主要为涤纶长丝（POY+DTY+FDY）、聚酯瓶片和聚酯薄膜,目前聚酯长丝、瓶片及薄膜产能合计万吨/年，规模位居全国前列。
产业链从下至上逐步延伸，纵横双向十字型发展战略坚定不移。
纵向来看，一体化不断深入。年，引入PET切片纺涤纶长丝及加弹设备，同时摒弃织布业务，完成传统下游纺织至上游化纤转型。年，建成20万吨聚酯及直纺长丝项目，加弹一体化初见雏形。年，20万吨聚酯和熔体直纺涤纶长丝投产，产能聚酯产能实现翻倍。年，投产国内第一条民营精对苯二甲酸（PTA）生产线，公司打通“PTA-聚酯”产业链。
年，逸盛大化PTA投产，聚酯全产业链中游布局进一步扩能。年，中金石化PX投产，首创燃料油生产芳烃，至此公司打通“PX-PTA-聚酯”产业链，PX进口依赖大幅下降。同年，浙江石化成立，集团控股。年，上市公司收购东盛控股股权，入注浙江石化，公司长流程“原油-PX-PTA-聚酯”布局形成。年，5月起浙江石化一期常减压等装置陆续投产。年，年初浙江石化一期装置已全面投产；11月二期常减压装置投产，预计年底前浙江石化二期全面建设完成。
横向来看，产品差异化同步进行。公司在PTA、PX和聚酯等产品上大量创新，其中以聚酯行业尤为显著。譬如采用阻燃切片和常规聚酯切片共混纺丝，同时在加工过程中按一定的比例注入含有纳米级电气石粉末的负离子释放功能母粒熔融纺丝，产生高燃点负离子的功能，从而达到阻燃效果。诸如此类的创新和差异化，可增厚产品利润和市场竞争力。
公司实际控制人为李水荣先生，公司股权结构稳定。截止至年6月，董事长李水荣先生直接控股荣盛石化7.58%，并通过控股浙江荣盛控股集团有限公司60.88%股份，间接控股荣盛石化比例37.25%；直接间接合计占比44.83%。年半年报披露的前10名股东中李永庆、李国庆为浙江荣盛控股集团有限公司董事长李水荣先生之堂侄，许月娟为李水荣之弟媳。李水荣及其亲属合计股权较高，公司股权结构稳定。荣盛石化共参股控股26家公司，其中10家为子公司，12家为孙公司，4家为联营企业。
1.2.浙江石化项目带动公司业绩高增长
浙江石化一期带动业绩释放。根据公司公告，年-年公司步入快速成长期，营收-年化增长率达47.2%，期间高速增长主要取决于中金石化的顺利生产，芳烃业绩释放；年PTA步入下行通道，前期的高利润带动产业高开工，之后过量的供应带动利润和价格的全面回调，公司业绩有所下滑；年，伴随浙江石化一期业绩于年末全面投产后的稳定释放，营收再创新高，年实现营业收入.65亿元，同比增加30.02%；实现归母净利润73.09亿元，同比增加.17%，营业收入和归母净利的大幅提升，公司产业布局广度和深度均有大幅提升。年伴随浙江石化二期的投产和逸盛新材料的投产，营收和归母净利预计将保持较高增长。
公司致力于创新和管控能力的双提升。公司充分发挥产业技术创新战略联盟作用，借助高校和科研所优势，提升差异化纤维水平。此外公司旗下子公司先后与壳牌、霍尼韦尔等知名企业签订合作协议，生产装置优化升级，项目管理创新提升，生产创新与提升管控同步进行，公司年起销售费用率整体下行，年起管理管理费用率整体下行，年销售费用率和管理费用率分别为0.11%和0.44%，较年分别下降0.84%和0.03%，销售费用率下降源于公司在年将运输保险费和仓储费列报在营业成本科目。
此外，因公司致力于创新以让装置优化升级，公司研发费用率于年起显著提升，年公司研发费用19.64亿元，研发费用率1.83%，较年上升0.64%。而且创新带动加工成本下滑，年起公司毛利率和净利率逐步提升，到年公司毛利率和净利率分别为19.71%和12.47%，较年分别上升12.89%和8.88%，净利润的大幅提升主要源于产业链延伸后带来加工利润的增厚。
大炼化成为公司最主要的收入来源。分产品来看，公司年及以前主要从事PTA和聚酯的生产加工，PTA和聚酯贡献主要营收；自年中金石化PX投产后，芳烃业绩逐步释放；直至年浙江石化一期投产后，尤其是年开始大炼化的炼油和化工板块成为公司最主要的收入来源。产品毛利方面，薄膜、化工和炼油板块的毛利率最高，分别为30.42%、28.69%和25.62%，薄膜的高毛利主要取决于其功能性膜的高附加值。
年ROE和资产负债率分别为19.14%和71.07%，分别较年增加12.03%和减少6.16%。资产负债率的下降主要源于固定资产和在建工程带动的非流动资产的大幅增加。
2.民营大炼化龙头优势彰显
2.1.0万吨一体化项目规模优势明显，化工品比例高于国营
建设七大石化基地，民营炼化逐步上马。目前民营大炼化的企业多起源于纺织企业，为解决成本劣势，提升利润水平，这些聚酯企业开始逐步向中上游延伸。年国务院明确提出“国家规划确定的石化基地炼化一体化项目向社会资本开放”至此政策基础具备，而此时我国PX又严重依赖进口，故聚酯产业链进一步向上游延伸，一体化装置的理念应运而生。年，国家发改委提出重点建设七大石化产业基地，包括大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷来推动产业聚集发展。年，伴随浙江石化、恒力炼化和盛虹炼化获批，民营炼化登上一体化舞台。我国人均原油消费量和发达国家仍存差距，民营大炼化的兴起有利于提升我国化工能力，而满足未来的需求增长。
炼能全国第一，全球第五。规模化优势体现，浙江石化一二期合计产能0万吨/年，为目前已投产的装置国内第一，全球第五，规模化优势体现。
三大已投产的民营炼化侧重点有所区别，浙江石化成品油收率显著低于国营。从目前已投产的3大炼化来看，民营炼化的成品油收率普遍低于国营，浙江石化、恒力炼化和恒逸文莱的成品油产能对应收率分别为41.5%、49.6%和70.6%，浙江石化和恒力炼化的化工品比例更高，甚至恒力炼化年实际成品油收率只有不到13%，整体倾向于深加工。而恒逸文莱受益于东南亚和澳洲成品油市场缺口，成品油比例较高。
年恒逸文莱、恒力炼化和浙江石化一期的原材料成本占比分别为90.59%、91.34%和90.84%，而炼化方面，分别为90.28%、91.65%和89.67%，成本把控方面，恒力炼化原材料成本占比略高。炼油炼化营收占比方面，恒力炼化的炼化营收占比高，主要源于其成品油收率较低，而浙江石化一期虽然成品油收率也低，但因其成品油销售具备出口配额，所以成品油营收占比高于恒力，但因恒逸文莱成品油收率有70.6%，故其炼油营收占比低于恒逸文莱。
2.2.地理位置优越，降低物流成本
地理位置优越，降低物流成本。浙石化位于浙江舟山绿色石化基地内，是中国（浙江）自由贸易试验区建设的重大项目之一，北有上海，西有宁波。毗邻宁波舟山港和上海港，宁波舟山港是我国大陆重要的集装箱远洋干线港、枢纽港，国内重要的液体化工储运基地；上海港是我国最大综合性港口，毗邻全球东西向国际航道主干线。而荣盛石化作为聚酯起家的企业，PTA、聚酯行业集中度高，主要的产业链相关生产商、贸易商和上下游多聚集于华东地区，地理位置将极大降低企业物流成本。
2.3.成品油出口配额带来超额收益
成品油出口配额帮助获得超额收益。年7月7日商务部批复赋予浙江石化成品油非国营贸易出口资格，浙江石化是自取消民营出口资质后，在传统五大央企，即中石化、中石油、中海油、中化以及中航油，之外首个获此资质的民营企业。而我国成品油消费税高昂，如汽油1.52元/升，柴油1.2元/升，在此背景下消费税折算成消费税率的多少将会很大程度决定成品油板块的利润，而我国炼油原本过剩的局面会使得炼厂利润更火上浇油，而亚太地区本身原油消耗量严重低于欧美发达国家，本身供应存在缺口，内销转出口可以很好解决国内成品油供应压力，故成品油出口配额对改善炼油板块的利润非常重要。从目前公布的年第一、二批成品油出口配额可以看到浙江石化成品油一般贸易配额分别为万吨和52万吨，低硫船燃配额分别为39万吨和0万吨。
国际航行船舶加注燃料油出口退税拉动船燃需求。燃料油方面，年1月22日财政部、税务总局、海关总署公告《关于对国际航行船舶加注燃料油实行出口退税政策的公告》指出对国际航行船舶在我国沿海港口加注的燃料油，实行出口退（免）税政策，增值税出口退税率为13%；该举将一定程度进一步拉动沿海港口燃油的加注需求，利于增厚燃油及其相关产业链的利润。
2.4.出资浙石油，进一步打通终端市场
携手浙能集团将极大拓展成品油终端销售渠道和网络，将成品油和市场终端进一步打通。年9月，公司发布公告，公司子公司浙石化拟与浙能集团共同出资投资设立浙石油，注册资本为1,,万元，其中浙能集团出资比例60%，浙石化出资比例40%。
浙能集团石油产业链设施和市场基础健全。浙能集团主要从事原油贸易、油品储运、燃料油加注、成品油销售等业务，以及配套主营业务的油库、码头、输油管线和综合供能服务站等基础设施的投资建设，具备较好的石油产业链设施和市场基础。年世界油商大会上，浙能集团表示计划在五年内，投资亿元人民币，构建0万吨的原油储备设施、万方能力的成品油储存中转设施、0公里的油品运输管道、万吨能力的燃油加注设施以及座分布式综合供能站。
3.原油短多长空，石化利润存潜在弹性
3.1.原油核心矛盾已切换至供给侧，需
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