（报告出品方/作者：德邦证券，李骥、郭雪、卢璇）
1.先进的深冷技术研发及清洁能源运营专家
1.1.深冷技术实力雄厚，产品应用广泛
公司主营业务为深冷技术装置的生产和销售，产品广泛应用于煤化工、天然气、以及氢能源等领域。年，公司完成对山东中邑燃气有限公司%股权的收购，正式进入天然气运营领域；年在山东开始建设第一套空分装置，正式进入气体运营领域。公司的业务重点也由设备制造销售转向“制造+运营”双轨道。
1.2.股权结构稳定，分步收购山东中邑
截至H1，公司实际控制人章有春通过其控制的浙江中泰钢业集团有限公司间接持有公司股票.50万股，占公司总股本25.69%，股权结构稳定。中泰股份旗下有6家主要控股参股公司，分别是中泰设备、硕琦股权、诚泰化工、山东中邑、中泰氢能、中泰投资。-年，公司先后通过并购基金增资入股和重组的方式，持有山东中邑燃气有限公司%的股权。
1.3.营业收入稳步增长，双轨道模式有效对冲经营风险
“制造+运营”业务模式实现营收稳步增长。-年，公司营业收入由4.86亿元增长至24.07亿元，复合增长率为49.21%；归母净利润由0.60亿元增长至2.45亿元，复合增长率达42.08%。H1，公司营业收入16.05亿元，同比上升41.26%；归母净利润1.39亿元，同比上升10.81%，主要系公司深冷设备销售以及燃气运营业务稳步增长。年以来，公司通过收购山东中邑，成功打通上下游产业链，拓宽公司业务范围，并与原有销售业务产生协同效应，推动释放下游行业对公司深冷设备的需求。
天然气运营成为公司主要收入来源，近年来利润率有所承压。-H1，天然气运营占营收比由33.6%上升至71.71%，成为公司第一大收入来源。由于天然气业务毛利率低于设备制造，公司近年来毛利率有所下降，年后受到天然气上游价格波动影响，公司未能及时传导成本端压力，燃气业务毛利率有所承压。-年，公司归母净利率呈上升趋势，由7.49%上升至10.19%，主要系公司费用率管控有效。
费用率降至低位平稳水平。-年，公司的期间费用率从年的13.32%下降到H1的3.33%，降至较低位水平。公司注重科技研发，近年持续加大研发投入。年，公司通过自主投资模式建设第一套空分装置，着力开发气体运营业务及提高深冷技术实力，研发费用达.27万元，同比增长.34%；H1，公司研发费用为.58万元，同比增长83.27%，对应的研发费用率为1.64%。
2.新兴领域拓展+产能扩张，公司设备业务有望迎来新发展
2.1.深冷设备具有广泛应用领域
我国深冷设备市场起步晚，发展速度快，呈现大型化趋势。深冷技术设备是在低温条件下（-℃~-℃）通过传热、传质方法，对介质进行液化、净化或分离操作的高效节能工艺设备，如液化天然气装置等，广泛应用于天然气、煤化工、石油化工、工业气体等行业。21世纪初期，我国石油化工、煤化工等国民经济基础性行业发展迅速，带动了上游深冷设备市场的快速发展。我们认为，随着国家能源结构调整和节能减排政策的推行，深冷设备有望在天然气、制氢等领域获得更快发展。
2.1.1.天然气消费提升推动深冷设备需求
深冷设备是天然气液化的关键设备，“双碳”大背景下推广普及天然气的合理利用是我国能源发展的重点任务之一。天然气液化后体积约为同量气态天然气体积的1/，质量仅为同体积水的45%左右，LNG是实现天然气长途运输的重要方式。目前天然气液化工艺主要有阶式制冷循环工艺、膨胀制冷循环工艺、混合制冷剂制冷循环工艺等。深冷设备在其中参与液化、净化和分离等环节。年至年，我国液化天然气产量增长7.46万吨，CAGR为19.75%，作为实现天然气液化的关键技术，“双碳”大背景下深冷设备在液化天然气领域有望进一步发展。
2.1.2.深冷设备是实现煤化工石化领域环保化转型的重要一环
煤炭深加工实现石油替代。深冷技术在传统煤化工的应用主要为煤气化后的合成气深冷净化（甲醇洗和液氮洗），较传统工艺方法（铜洗法等）更加节能、环保。在现代煤化工的应用主要表现为甲醇制丙烯（MTP）、甲醇制烯烃（MTO）工艺中的烯烃分离以及焦炉气液化制LNG工艺中的天然气液化，终端产品能够一定程度上实现对石油的替代，充分利用我国“富煤”的自然禀赋，提高资源利用效率。
根据中国煤炭工业协会数据，截至年底，我国建成煤制油产能万吨、煤制气产能51亿m、煤制烯烃产能万吨、煤制乙二醇产能万吨。计划到“十四五”末，我国建成煤制气产能亿m，煤制油产能万吨，煤制烯烃产能0万吨，煤制乙二醇产能万吨，完成百万吨级煤制芳烃、煤制乙醇、百万吨级煤焦油深加工、千万吨级低阶煤分质分级利用示范，建成万吨长焰煤热解分质分级清洁利用产能规模。转化煤量达到1.6亿吨标煤左右。煤炭深加工领域发展空间广阔。
PDH正成为工业丙烯未来主流的生产方式，带动设备规模扩大。工业化乙烯生产是将石脑油等原料裂解、裂化后通过深冷分离取得，乙烯装置的关键组成部分包括裂解炉、乙烯三机（裂解气压缩机、丙烯压缩机、乙烯压缩机）和乙烯冷箱。丙烯生产一般由乙烯装置联产取得。年我国丙烯产量为kt，消费量为kt，60%由蒸汽裂解、催化裂化等方式生产，40%由丙烷脱氢（PDH）、MTP等方式生产（欧阳素芳等《丙烷脱氢技术发展现状》）。PDH技术由于原料简单，丙烯总收率高（80%），正在成为工业丙烯未来生产的主要方式，工业装置规模也在不断扩大。
2.1.3.新兴领域拓展深冷设备更多应用可能
特种气体国产替代空间广阔。特种气体广泛应用于空间技术、生物医药、半导体产业等领域。根据中国工业气体协会，目前全球工业气体市场和国内格局基本类似，被美国空气化工、法液空、林德、大阳日酸占据了约90%的份额，我国半导体领域电子特气国产化率不足15%。目前高纯特种气体的制取和提纯基本依托深冷技术精细化处理，随着特种气体相关应用领域在国内的发展，有望为深冷技术带来新的增长空间。
2.2.深冷设备龙头，在手订单充裕有望突破产能瓶颈
公司是国内深冷设备龙头，下游客户涵盖广泛。深冷设备的核心产品为板翅式换热器，公司是国内少数掌握换热器核心技术的厂商。除板翅式换热器之外，公司深冷设备主要产品还包括冷箱和成套装置，被广泛应用于天然气、煤化工等领域。其中在天然气领域，公司总包生产了国内第二大LNG液化装置（万方/天）。煤气化提纯氢与一氧化碳的深冷技术段实现完全国产替代。下游客户方面：公司是法液空、空气化工等企业的长期合格供应商。我们认为公司利用其在深冷设备传统领域的龙头地位，不断向氢能源、电子制造等应用拓展，有望带来新的增长点。
设备制造在手订单充裕，新建产能投产在即有望突破产能瓶颈。公司投资11亿元新建“深冷技术新能源高端装备智能化制造产业项目”于年7月开工建设，预计年逐步投产。项目建成后将新增板翅式换热器产能吨、冷箱20套、成套装置约10套。公司订单充足，截至年7月，深冷设备在手订单达17.18亿元，现有产能超负荷生产，新建产能投产后有望突破产能瓶颈，带来业绩突破。
3.燃气业务开展顺利，协同发展布局氢能
3.1.天然气领域增长主要来自终端
城市燃气是我国天然气应用的主要下游领域。我国天然气消费量由年的.41亿m增加至年的亿m，CAGR为12.02%。根据隆众资讯，年，中国城市燃气用气量占到天然气消费总量的38%，较年增加3pct，超过亿m，是我国天然气消费的主要下游。我国城市燃气普及率也自年以来稳步上升，至年已达97.87%。
山东省大力推进天然气消费结构占比提升。山东省是我国能源消费大省，年天然气消费量为.6亿m，根据山东省《“十四五”能源发展规划纲要》，年，天然气在山东省能源消费比重为5.8%，目标到年将占比提升至9%；并要加快沿海LNG接收站和天然气管网建设，到年,天然气综合保供能力达到亿m以上。到年,天然气主干管网里程达到公里,力争达到1万公里以上。我们认为随着山东省能源结构调整，天然气终端消费增加将会成为推动天然气业务增长的主要引擎。
3.2.收购山东中邑成功实现业务转型
公司年通过收购山东中邑燃气正式进入天然气运营领域，顺利打通天然气上下游产业链。公司的天然气运营业务主要为天然气采购-分销，并提供燃气接驳、安装、检修等服务。计划配额和市场供需谈判双向协调制背景下，中邑气源主要来自于多年合作的中石油、中石化，向外还积极拓展胜利油田、中原油田及中海油等企业，气源保供能力出色。山东中邑原为公司客户，是德州地区管道燃气及CNG加气站资源较全面的公司，在德州市拥有近千公里的燃气管线及十余座加气站。在经营区域范围内均拥有上游气源接口，通过自建长输管网配输天然气，经营高效。燃气运营业务营收稳定增长。-，公司燃气运营业务营业收入由3.48亿元增加至17.48亿元，年售气量约5.6亿方。
3.3.充分发挥设备制造+天然气运营优势，提前布局氢能业务
氢液化是实现氢运输的重要方式。液态储氢作为当前储氢密度最大的方式，液氢体积能量密度约为35MPa高压气氢的3倍，约为70MPa高压气氢的1.8倍，因此携氢密度大；且储运压力低（液氢储运压力＜1MPa，高压气氢储运≥20MPa），汽化纯度高（5N-6N），目前全球范围内，规模化的氢液化技术主要集中在美国、日本、德国等，我国还处于起步发展阶段（张振扬等《规模化氢液化装置现状及未来技术路线分析》）。
公司已在制氢-储氢-加氢站全产业链有所布局。制氢领域：公司多项业务涉及氢的大规模制取与提纯，如合成气氢与一氧化碳分离制乙二醇深冷分离工艺段、PDH（丙烷脱氢制丙烯）等，具备经验丰富的业务基础；储氢领域：公司主要产品板翅式换热器是氢液化过程核心设备，且公司具备为大规模氢液化提供核心设备的业绩；加氢站领域：山东中邑加气站网络成熟，通过合建/改建等方式能够实现快速布局加氢站。年，公司设立全资子公司中泰氢能，提前布局氢能领域。
4.重点布局工业气体，打造“制造+运营”双轨道
4.1.工业气体长坡厚雪，外包化趋势带来广阔增长空间
中国是世界上最大的工业气体市场。根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体，大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体，特种气体品种较多，主要包括电子特种气体、高纯气体和标准气体等。工业气体主要应用于集成电路、液晶面板、光伏、医疗健康、新能源、高端装备制造等行业。根据弗若斯特沙利文，中国于年超越美国成为世界上最大的工业气体市场。年中国工业气体市场规模为亿元（约亿美元），占世界总规模的16.6%。
工业气体制备外包化趋势成主流。工业气体市场分为两种：内部供应和外包供应。随着工业制造技术快速发展，下游应用领域对提高运营效率和降低固定成本的需求越来越旺盛，大型工业气体消费厂商逐渐将气体生产业务外包给第三方。根据弗若斯特沙利文，年全球外包供应的工业气体市场规模为亿美元，占同年工业气体市场比例为66.5%，预计到年占比将提高到至72.5%。中国外包气体市场规模由年的77亿美元提升至年的亿美元，CAGR为11.6%。占比由年的50.5%提高至年的56.5%，仍低于世界平均水平，中国工业气体外包市场仍有较大提升空间。
4.2.发挥设备制造优势进军气体运营，工业气体制备有望成为新增长点
深冷装置是制备特种气体的关键设备，自建设备有效降低气体运营业务成本。特种气体的主要生产工序为合成、纯化、混配，其中前两个环节为深冷设备深度参与环节。利用自身设备制造优势，年公司通过自主投资，在山东章丘建设第一套3.5万m/h的空分设备，正式进入气体运营领域。我们认为公司利用多年设备制造优势，能够以较低成本建设空分设备，实现工业气体制备，有效降低成本。
气体业务盈利逻辑：现场制气长约合同+余量气体分销。工业气体供应方式主要有两种：现场制气通过管道直接供给下游客户、通过罐车或钢瓶以零售方式供气。现场制气业务模式一般为针对某一地区大客户建设装置，与之签订10年以上“照付不议”长约合同，每年输送一定规模气体，这一模式能够带来稳定现金流，保障气体公司盈利。此外，气体公司能够将产生的富余气体通过零售方式售卖至分散下游终端增厚盈利。布局区域现场制气亦能够打造先发优势，形成潜在高竞争壁垒。
5.盈利预测
深冷设备业务：深冷设备是公司传统业务，自年开始景气度有所回升，叠加公司新建产能有望于年底贡献产量，我们假设-年增速分别为35%、20%、15%，毛利率分别为30%、28%、28%；燃气运营业务：此业务是目前公司主要收入来源，年以来受到上游价格上涨影响，毛利率有所承压，我们假定-年此业务增速分别为40%、40%、30%，毛利率分别为10%、12%、14%；其他业务：此业务占比较低，我们假定-年此业务增速为30%，毛利率为40%。
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