（报告出品方/作者：中信证券，袁健聪、王喆、陈旺）
1公司概况：深耕聚乙烯醇行业的国内领军企业
历史沿革：安徽皖维高新材料股份有限公司是皖维集团有限责任公司的核心子公司，于年由原安徽省维尼纶厂（皖维集团公司前身）独家募集发起设立，于年5月在上海证券交易所上市，是一家深耕聚乙烯醇（PVA）行业的国内龙头公司，也是安徽省重要的化工、化纤、新材料联合制造企业。
年，公司完成股权分置改革，实现股票全流通。年，其PVA膜分厂立项投建，是当时国内仅有的一条PVA光学薄膜生产线。年，公司定增20亿打造当时全国最大的PVA生产基地。年蒙维二期项目全面竣工，世界最大PVA生产基地建成。年，公司荣获“国家级高新技术企业”认证。年8月，皖维集团十个新材料项目开工，总投资28.3亿。至此，公司已发展成为中国最大的聚乙烯醇生产企业、中国最大的高强高模聚乙烯醇纤维出口基地和安徽省最大的化工化纤建材联合企业。
主营业务介绍：公司以PVA产品为核心，延伸产业链，拓宽产业面，逐步建成化工、化纤、新材料、建材四大主业。公司主营产品包括PVA、高强高模PVA纤维、PVA水溶纤维、PVB树脂、PVA光学薄膜、醋酸乙烯、VAE乳液、可再分散乳胶粉、聚酯切片、醋酸甲酯、利用电石渣生产的水泥熟料及环保水泥，以及其他PVA相关的衍生产品、中间产品和副产品等，是国内PVA及其衍生产业中品种齐全、研发能力强、技术与管理水平高的行业一流企业。其产品行销全国二十多个省、市、自治区，部分产品出口欧美等国；主导产品PVA和高强高模PVA纤维的产销量为国内第一。公司产品广泛应用于粘合剂、纺织浆料、造纸、薄膜、土壤改良剂、食品包装、建材、医药、制革、造纸、电子、环保等下游行业。
产业链介绍：聚乙烯醇·维纶行业属化工行业的子行业，聚乙烯醇（PVA）是一种高分子聚合物，由电石乙炔法合成醋酸乙烯（VAC）后经聚合、醇解而制成，具有较好的粘接性、成膜性、耐油性，还具备高分子材料中少有的无污染、可降解特性。PVA生产过程中，生产乙炔的电石渣被用于生产水泥熟料，醇解母液则用于回收醋酸甲酯，后续可精炼为精醋酸甲酯或生产醋酐。
传统PVA产品下游市场一方面广泛应用于粘合剂、纺织浆料、造纸、建材等领域；另一方面转向PVA下游新型应用材料，用于生产高附加值的PVA延伸产品，具体包括PVA高强高模纤维、PVA水溶性纤维、PVB树脂、PVA光学膜、可再分散乳胶粉等新材料。公司立足PVA全产业链，已基本形成电石-PVA-PVA纤维、膜用PVA-PVA光学薄膜、PVA-PVB-PVB胶片、废糖蜜-酒精-乙烯-醋酸乙烯-VAE/PVA、VAE可再分散乳胶粉、电石-电石渣-水泥熟料、PVA-醋酸甲酯（副产物）-醋酐/乙醇等产品链。
从特种PVA下游消费结构看，高强高模PVA纤维以其高模量、高强度、无污染等优点，在建材、建筑、制革、橡胶、医疗器械等领域具有广泛用途；PVB树脂主要用于生产建筑以及汽车行业的安全玻璃，部分用在光伏材料，其余应用于油漆、胶水、染料等材料；可再分散乳胶粉主要应用于外墙保温、瓷砖粘结、粘结石膏、粉刷石膏、装饰砂浆等建筑领域；PVA光学薄膜是液晶显示关键材料偏光片的核心膜材；VAE乳液具有永久性柔软、耐水、耐候、粘合速度快强度高等优点，广泛用于胶黏剂、建筑防水、纸张涂层等市场。
股权结构：截至年6月30日，公司前十大股东共持有7.1亿股，占总股本比例为36.94%，较年底增加了万股。公司第一大股东安徽皖维集团有限责任公司直接持股5.92亿股，占总股本30.74%；公司实际控制人安徽省国资委通过%控股皖维集团间接持有公司股份30.74%；其余股份较为分散。皖维高新旗下现有4家全资控股子公司，分别为安徽皖维花山新材料有限责任公司、广西皖维生物质科技有限公司、内蒙古蒙维科技有限公司、安徽皖维机械设备制造有限公司；皖维本部、广西皖维与内蒙古蒙维科技共同组成了公司三大PVA生产基地。
营业收入与净利润：公司年上半年业绩再创历史新高，实现营收37.53亿元，同比增长39.38%；归属母公司净利润4.80亿元，同比增长.69%。年实现营收70.54亿元，同比增长10.97%；归母净利润6.11亿元，同比增长58.77%。年公司实现营收63.56亿元，同比增长8.52%，归母净利润3.85亿元，同比增长.90%。
业务占比：公司覆盖化工、化纤、新材料、建材四大主业，主要产品包括PVA、水泥熟料、醋酸乙烯、VAE乳液、PVA超短纤（高强高模PVA纤维、PVA水溶纤维）、醋酸甲酯、可再分散乳胶粉、聚酯切片、PVB树脂、PVA光学膜及其它主营业务。分行业看，化工行业为公司核心收入来源，多年来收入占比稳定在73%左右；建材行业约占15%，-年逐年上升；化纤行业营收占比呈逐年下降趋势，年上半年占比6.31%。分产品看，-年PVA业务收入占总营收30%以上，保持稳定态势，是公司第一大盈利产品；水泥熟料次之，营收占比约为15%，近年来有上升趋势。年起，公司大力拓展高强高模PVA纤维产品国外市场，开拓PVA光学膜产品国内应用领域，毛利占比有所提高。
毛利率情况：年-H1，公司销售毛利率维持在15%-24%之间，自年起保持稳中有升态势。在公司产品中，水泥熟料保持较高利润空间，毛利率稳定在35%以上，年上半年受建材行业整体影响有所下降。伴随年上半年PVA及其下游产品市占率进一步扩大，相关产品盈利能力显著增强，PVA、VAE乳液、醋酸乙烯等主产品毛利率同比有较大幅度提升，特别是PVA、醋酸乙烯产品的毛利率分别达36.11%/30.46%，同比提升16.60和35.11个百分点。
费率情况：公司近年来期间总费率表现良好，从年的15.52%下降至年上半年的9.43%，整体上有较大幅度下降；总费率的下降主要得益于产品产质量提升带来的产品成本及销售、管理费用率的优化。年起公司研发投入增加，研发费率稳定在4%左右，H1达到4.10%。管理费用在期间费用中占比较大，年后呈逐年下降态势，从年的10.10%大幅下降至年的3.05%。销售费用相对平稳，年下降至0.40%左右的较低水平，主要系执行新收入准则，将销售费用中运输费、装卸费重分类至主营业务成本中核算所致。公司财务费用始终处于较低水平且稳中有降，年和年上半年财务费用率均维持在1.36%。
2PVA行业供需改善，公司产能及原材料优势显著
中国PVA产能占全球五成以上，产业集中度进一步提升
全球PVA集中度较高，亚太地区占世界总产量85%以上。全球聚乙烯醇（PVA）生产主要集中在中国、日本、美国等少数几个国家和地区，总装置产能约万吨，年实际产量万吨左右，其中亚太地区是主要生产地区，占世界总产量85%以上。全球具有代表性的企业主要有日本可乐丽株式会社、日本积水化学工业株式会社、日本合成化学工业株式会社、安徽皖维高新材料股份有限公司、中国石油化工集团有限公司、中国台湾长春集团、内蒙古双欣环保材料股份有限公司和宁夏大地循环发展股份有限公司等。
国内PVA产能占据全球五成以上，产能利用率整体呈上升趋势。据统计，年我国大陆地区（不含中国台湾地区）的聚乙烯醇总产能为99.6万吨，占据全球产能50%以上，中国是世界上最大的聚乙烯醇生产国。伴随我国经济发展、需求结构调整、环保督查和安全要求的不断提高，化工企业检修停工数量增加较大，根据卓创资讯，-年我国聚乙烯醇行业产能逐年缓慢缩减，从年的.5万吨下降至年的.5万吨。与此同时，我国PVA年产量则稳中有升，-年CAGR约为7.87%，年产量曾回落至61.22万吨，产能利用率约49.98%；年中国聚乙烯醇产量达78.67万吨，同比增加18.27%，产能利用率为69.31%，近年来我国PVA产能利用率呈稳步上升态势。
国内PVA供给格局改善，产业集中度提升。经过多轮行业洗牌，国内聚乙烯醇·维纶行业弱势企业不断退出，较多中小落后产能已出清，PVA产品市场已逐步向生产规模大、市场占有率高、研发能力强、技术先进、产业链长、成本低、效益好的优势企业集中，国内60%以上的PVA产能均采用电石乙炔法生产。根据皖维高新年中报，国内PVA主要生产企业依次为安徽皖维高新材料股份有限公司（31万吨）、中国石化集团重庆川维化工有限公司（16万吨）、宁夏大地循环发展股份有限公司（13万吨）、内蒙古双欣环保材料股份有限公司（13万吨）、中国台湾长春集团江苏厂（12万吨）等，前五大厂家产能合计85万吨，占国内产能八成以上，产业集中度进一步提升。
PVA下游需求向上，新材料应用持续开拓
我国PVA产销量呈同步增长态势。我国聚乙烯醇维纶行业经过十多年的激烈竞争、洗牌，正呈现生产能力优化、集中度提高、市场需求缓慢增长、创新投入持续增加、竞争适度的新格局。年的新冠疫情给行业造成一定冲击，但随着我国国内国际双循环发展格局的构建、国内市场新功能领域的挖掘，产销呈现同步增长趋势，达到一种新的供需平衡。我国年PVA全年产量为66.52万吨，对外销量53.36万吨；年PVA产量78.67万吨，同增18.27%，对外销量68.73万吨，同增28.80%，年国内PVA整体产销量较上年实现了较大增长。
我国PVA进口量趋于稳定，出口海外需求有望持续增加。近年来，随着我国生产能力和产量的不断增加，我国聚乙烯醇的进出口情况发生了一定的改变。从进出口数据来看，我国PVA进口量远低于出口量，且趋于稳定，而出口量-年来连创新高，能较好地缓解内需下滑带来的影响。根据卓创资讯，年我国PVA出口量达到17.13万吨，同比增长32.3%。年我国PVA出口量为14.11万吨，受疫情影响同比下降17.61%，出口均价约美元/吨；我国PVA进口量为4.17万吨，同比增长5.19%，进口价格约美元/吨，进口均价比出口均价高美元/吨。
聚乙烯醇下游应用广泛，产业链持续延伸开拓。随着新技术、新工艺、新产品的推陈出新，新应用领域的不断拓展，以及进口产品逐步被替代，给国内聚乙烯醇维纶行业带来新的发展机遇。聚乙烯醇（PVA）全球消费结构为：聚合助剂约占24%，聚乙烯醇缩丁醛（PVB）约占15%，黏合剂约占14%，纺织浆料约占14%，纸张浆料和涂层约占10%。中国消费结构为：聚合助剂约占38%，织物浆料约占20%，黏合剂约占12%，维纶纤维约占11%，造纸浆料和涂层约占8%，建筑涂料约占5%，其他6%。聚合助剂、织物浆料和黏合剂是聚乙烯醇的主要下游消费市场。
偏光片国产替代空间巨大，PVA光学薄膜应用前景广阔。作为PVA重要的下游产业链产品之一，PVA光学薄膜是液晶显示关键材料偏光片的核心膜材。偏光片由多层薄膜构成，原材料主要有TAC膜、光学级PVA薄膜、感压胶、保护膜和离型膜等，其中光学级PVA薄膜占生产总成本的12%。从产能来看，根据IHS预测数据，我国LCD面板在建和已投产线处于满载情况下，合计需要偏光片面积为4.38亿m2，而年我国偏光片产能仅2.亿m2，供需缺口达1.52亿m2/年，国内产能大部分被日韩企业占据，国产替代空间巨大。从市场容量来看，随着LCD国产化加速及OLED产能增长，偏光片需求空间广阔，据IHS统计，年全球偏光片产能规模约7.27亿m2，整体产能扩张趋于平稳，市场容量已超过亿美元。随着全球液晶显示产能持续向国内转移，国内偏光片市场竞争日趋白热化，各大厂家对成本管控更加严格，对上游原材料国产化的需求也日益迫切。伴随下游偏光片产能的提升，预计我国PVA薄膜市场亦将持续扩容。
公司产能稳居行业前列，产业链及原材料优势明显
公司产能护城河显著，产业转型升级持续推进。公司是目前国内产能产量最大的PVA系列产品生产商，聚乙烯醇（PVA）产品的产销量和市场占有率均超过国内市场30%以上，生产能力位居全国第一、世界前列；高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一，达国内总量的60%以上，国际市场占有率为45%左右；其他产品如水泥熟料、可再分散乳胶粉、PVB树脂也都是同行业的知名品牌产品，公司综合实力位居国内同行业首位，产能优势带来较强的规模效应。从目前的产能与开工情况看，公司投资新建的产业转型升级项目正按计划推进，其中年产1万吨汽车级PVB树脂项目已于年12月建成投产并达产达标；皖维花山新建年产2万吨差别化可再分散乳胶粉项目、公司新建年产万平方米PVA光学薄膜项目以及子公司德瑞格新建年产万平方米偏光片项目正在建设中，且均计划于年建成投产，届时企业的产能产量与产品结构将得到进一步优化。
自主研发能力强，积极布局PVA全产业链。公司具有较强的科技创新和自主研发能力，是国内PVA产品品种最为齐全的生产企业，持续通过生产技术创新加强新产品开发，围绕PVA延伸产业链发展高附加值、精细化、差异化产品。公司经过多年发展，已构建完成“一体两翼”的战略发展格局，完成了五大产业链协同发展的布局，为公司参与市场竞争赢得了先发优势。在内蒙古依托煤电资源优势，建设蒙维科技煤化工基地；在广西依托生物质资源优势，建设广西皖维生物质化工基地；在安徽依托本部及集团技术创新优势，建设高新技术多元化产业基地。目前公司PVA主业营收的主营占比约30%，在保持普通PVA产品行业优势地位的同时，率先从低端同质化产品的激烈市场竞争中走出来，将工作重心转移到高附加值的特种PVA系列产品、PVA纤维及PVA下游高端产品的研发、生产及技术提高，有利于实现产业链配套，培植新的利润增长点。
原材料自供程度高，具备成本竞争优势。立足PVA全产业链，公司对上游原材料的布局体现了较强的成本控制优势。PVA上游的直接原材料是醋酸乙烯，醋酸、电石都是生产醋酸乙烯的必备原料，其价格对PVA生产利润影响很大，其中电石在成本中占比最高，而公司建立了电石-醋酸乙烯-PVA-PVA下游材料的深度转化产业链，自炼电石，生产基地配备有醋酸乙烯产能；同时蒙维依托自身优质丰富的石灰石资源、煤矿资源和电力资源，对电石自供的成本控制良好。原材料自供度高有助于公司平抑上游价格波动带来的影响，也可以充分享受产品价格上涨带来的收益。年蒙维科技参与投资开发无定河煤矿，申请办理探矿权和采矿权，随着无定河项目的持续推进，蒙维的生产成本有望进一步降低。
配套循环经济项目亦有助于降低公司生产成本。蒙维公司生产过程中产生大量的电石渣、炉渣、粉煤灰、各种除尘灰等工业废渣，全部由公司自建的水泥厂综合利用，变废为宝，实现了循环经济。公司生产PVA过程中的醇解母液则可用于回收醋酸甲酯，后续可精炼为精醋酸甲酯或者用于生产醋酐。公司还利用水泥烟尘气余热生产蒸汽、利用高压蒸汽发电等解决部分生产用能源和动力，将PVA生产中产生的各种废副产物、余热等加以充分利用，率先实现了PVA行业节能降耗和清洁生产的发展目标与方向，同时有效地降低了运营成本。年，子公司广西皖维通过改进发酵方式，提高了糖蜜利用率，产生经济效益万元/年；子公司蒙维科技通过优化PVA生产工艺，降低了蒸汽单位消耗，节约成本万元/年，进一步实现了降本增效。
3PVB国产替代需求强烈，公司积极开拓汽车玻璃市场
PVB中间膜指聚乙烯醇缩丁醛胶片，本质是一种热塑性树脂膜，是由PVB树脂加增塑剂生产而成。PVB中间膜大致生产流程：首先将PVA树脂、增塑剂等原材料混合然后送入挤出机中进行加热，再将杂质过滤掉，此后将熔融态的材料从挤出机中流出，冷却固定成中间膜。在过程中可以利用自动射线来测量和调整中间膜的厚度，然后将整个中间膜进行表面处理、切片做成成品。由于是塑性树脂生产而成，它具有可回收利用加工，重复使用的特点。
PVB中间膜的技术难度在于质量稳定的原材料和生产PVB中间膜的配方。要生产出高品质的PVB中间膜首先是要有可靠而且质量稳定的PVB树脂和增塑剂，原材料是做出质量稳定的PVB中间膜的基本前提条件，PVB中间膜的配方决定PVB中间膜各项加工和产品性能。而原材料和配方就是目前国产中间膜和国际品牌的最大差距所在。
PVB中间膜产业链清晰，建筑、汽车、光伏“三架”马车拉动需求。PVB行业上游为PVA树脂、丁醛、盐酸和增塑剂等化工产品；中游为PVB中间膜；下游主要应用在夹层玻璃。夹层玻璃是在两块玻璃之间夹进一层PVB薄膜，经高压复合、加温而成的特殊玻璃。年1月-年7月中国夹层玻璃产量.3万平方米，同比增长19.2%。PVB夹层玻璃由于具有安全、保温、控制噪音和隔离紫外线等多项功能，广泛应用于建筑夹层玻璃、汽车夹层玻璃以及双玻光伏组件等，终端客户为建筑行业、汽车行业和光伏行业等。
近年来，国内PVA树脂、丁醛、盐酸和增塑剂等上游原材料市场供应充足，品质可靠，但价格波动会影响PVB中间膜成本，进而影响PVB行业盈利能力。现阶段，我国PVB中间膜行业相关企业主要有浙江德斯泰新材料股份有限公司、建滔（佛冈）特种树脂有限公司、忠信（清远）光伏材料科技有限公司等，企业规模均较小。
下游应用中：1）受销售半径的影响，建筑夹层玻璃行业内大部分企业规模相对较小、地域分散，并且生产的夹层玻璃规格类型较多，导致PVB中间膜企业的客户开拓、产品运输的成本较高，因此针对下游建筑客户，多采用经销商模式降低成本；2）汽车夹层玻璃行业内知名企业为福耀集团、铁锚玻璃、耀皮玻璃和利虎玻璃等，企业集中度高，其对供应商有着较为严格的审核制度，PVB中间膜企业一旦进入其供应链体系而成为其合格供应商后，可以长期稳定地获得大批量、标准规格的订单，降低生产经营成本；3）双玻光伏组件行业内企业规模较大、集中度较高，产品的规格较为相似和统一，这有利于PVB中间膜企业的大批量、高效和稳定地提供产品。
全球PVB中间膜行业集中度高，CR3达80%以上。目前全球PVB中间膜的生产主要集中在美国曼斯益、日本可乐丽（含年收购的杜邦中间膜部门）、日本积水三家国际企业，市场占有率达到80%以上，其中曼斯益是最大的生产商，产品应用于汽车、建筑行业，积水的产品主要侧重于汽车领域，可乐丽在建筑PVB材料中占据重要位置。
国产PVB中间膜品质普遍较低，但由于价格优势，在建筑和光伏领域应用较多。建筑玻璃市场和汽车玻璃市场最大的区别是：汽车厂家由于主要是国际大厂，所以对PVB中间膜的质量要求非常高，71%的高端汽车配套产品需要进口高端PVB中间膜；而国内建筑玻璃厂家良莠不齐，且对于建筑安全玻璃标准的执行不是特别统一，虽然国产PVB中间膜品质普遍较低，但由于价格优势，在建筑和光伏领域应用较多。
中国PVB中间膜市场规模年达69.73亿元，-年年复合增速15.93%。从年到年，全球PVB中间膜的市场规模从20.9亿美元增长至43.6亿美元，CAGR达13.04%，中国PVB中间膜的市场规模从28.73亿元增长至69.73亿元，CAGR达15.93%，全球PVB市场6年复合增速慢于中国市场。年，中国PVB中间膜市场规模占全球市场的24.19%，年以来，中国市场占比一直维持在20%以上。年PVB中间膜市场规模区域分布情况为：欧美31.2%，日本26.8%，中国23.5%，其他地区18.5%。
国内PVB膜增长点在于进口替代，多年耕耘，产品性能接近国外水平。过去相当多的国内PVB中间膜的挤出工厂为了节约成本，大量使用来源和成分不明的PVB废料和边角料，产品的质量不能得到保证，常常被客户投诉；但是现在由于PVB树脂的本地大量生产和出于对产品质量的考虑，越来越多的国内PVB挤出工厂趋向使用纯树脂制造PVB中间膜，国产PVB中间膜的整体质量也得到不断的提高。经过多年的发展与提高，国产PVB膜的性能水平已基本接近国外产品，特别是建筑用PVB膜可以替代国外产品。同时夹层玻璃加工过程的一次成品率已达到或超过95%。年，我国PVB膜产能20.18万吨，消费量17.88万吨，根据PVB膜单价约4-5万元/吨，年我国PVB膜市场空间约72-89亿元，国产高质量PVB中间膜产品基本应用于军工领域、绝大部分的普通建筑以及低端汽车配套。根据中研普华产业研究院的预测，年中国PVB膜产量将达到30.03万吨，销量将达到26.97万吨。
公司目前没有PVB中间膜生产配方，现有产品为PVB树脂，无法直接生产PVB中间膜。PVB树脂业务情况：公司年上半年PVB树脂营业收入1.03亿，同比增加.77%，营业成本1亿，同比增加.77%，毛利率2.61%，同比减少5.48%，主要系上游原材料PVA涨价，PVA从年元/吨涨至年的10-元/吨。PVB树脂对PVA的消耗大概在65%-70%，目前公司PVA树脂已经具备吨规模，PVB树脂到年6月份才具备吨左右的生产能力，因此PVB树脂产量还有扩大空间。
公司收购皖维皕盛%股权，自有PVB树脂辅以皖维皕盛PVB配方技术，瞄准汽车玻璃PVB市场。8月11日晚公司披露发行股份购买资产预案，公司拟发行股份购买控股股东皖维集团等交易对方持有的皖维皕盛%股权。交易完成后，皖维高新将成为全国唯一一家涵盖PVA-PVB树脂-PVB中间膜全产业链的企业。皖维皕盛是一家专业从事PVB中间膜研发、生产和销售的高新技术企业，提供建筑级PVB中间膜、汽车级PVB中间膜等系列产品，产品出口阿根廷、秘鲁、巴拉圭、印度、突尼斯等国家或地区。
皖维皕盛此前规模较小，现金流不足，没有稳定的PVB原料，公司拥有充足的现金流和PVA产能，双方的合作有望达成互补共赢关系。公司瞄准汽车玻璃PVB市场，年中国汽车产量.5万辆，平均每辆汽车需要消耗1.5平方米的PVB胶片，市场前景非常广阔。目前汽车胶片全部都是进口的，一旦公司实现进口替代，市场规模非常大。公司正在积极开拓下游玻璃客户，1万吨汽车胶片级PVB树脂项目已于年12月建成投产，并实现达产达标，公司PVB中间膜业务未来可期。
4风险因素
产品价格波动；下游市场需求减弱；产能建设及释放不及预期；新材料领域客户拓展不及预期；股权收购进展不及预期。
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