（报告出品方/作者：中金公司，贾雄伟、傅锴铭）
一、资本开支三阶段：无序扩张、聚于龙头、再上台阶
我们将至今化工行业的资本开支分为两个阶段：1）无序扩张：-年期间整体银行信贷规模增长较快以及化工行业进入门槛相对较低，化工企业数量持续增加，行业资本开支无序扩张；2）聚于龙头：年至今，供给侧改革背景下行业落后产能逐步淘汰，同时环保安全政策、投资规模等层面提高行业准入壁垒，化工企业数量不断下降，行业资本开支低速增长或负增长，而龙头企业基于高标准的环保、安全能力，完善的一体化产业链以及持续推进产业升级等，盈利能力明显提升且现金流充裕，叠加民营大炼化准入放开吸引资本加入，年至今化工行业资本开支向龙头聚集现象明显。
第一阶段：-年化工行业产能无序扩张，行业下行周期较长
-年化工企业数量明显增加，行业固定资产投资快速增长。-年银行信贷规模扩张背景下资金容易获得，同时化工生产技术得到广泛应用，以及各地区对化工项目环评审批等相对宽松，化工行业进入壁垒相对较低，-年期间化工生产企业数量明显增加，行业固定资产投资快速增长，导致化工品产能快速扩张。根据国家统计局数据，-年我国化学原料和化学制品固定投资增速分别为31%/17%/11%/3%；年底我国化学原料和化学制品生产企业数量近2.5万家，较年初增长16.5%（+2,家）。从具体化工品看，-年期间我国MDI、环氧丙烷、己二酸、氨纶、PTA、乙二醇、甲醇产能年均复合增速超过10%，有机硅、钛白粉、涤纶长丝、粘胶短纤、醋酸、味精产能年均复合增速超过5%。
-年产能无序扩张，行业下行周期较长。-年期间化工行业固定资产投资快速增长，产能无序扩展现象明显，主要是：1）化工行业新进入者较多，化工生产企业数量持续增加；2）上市公司资本开支增速从低速增长到负增长，而行业固定资产投资保持较快增速，化工品产能呈现“发散式”扩张，行业竞争格局恶化；3）化工品产能快速增长导致部分化工品供应过剩。由于化工行业无序的资本开支，导致行业下行周期较长，-年期间化工价格指数趋势下行，化工行业利润率逐步下行后处于低位。
第二阶段：资本开支向龙头集聚，民营大炼化异军突起
多种因素约束化工行业资本开支增长
受环保政策、资金等多种因素约束，年后化工行业投资进入低速增长阶段。年以来国务院、工信部、发改委以及各地方政府等先后出台多项关于化工园区、化工产业发展的环保政策，通过环境容量、环境准入、化工园区认定、以及强化环保标准约束和提升资金门槛等提高化工项目投资门槛和淘汰落后产能，深入推进石化和化工行业供给侧改革。受环保政策、资金等多种因素约束，年以来化工行业固定资产投资增速处于低速增长甚至负增长。
龙头企业盈利增强、现金流充裕，为加大资本开支奠定基础
年以来龙头企业盈利增强，现金流充裕。年供给侧改革以来，环保及安全标准提升导致化工品及其上游中间体和原料等供应收缩，处于化工品生产成本曲线右侧的小产能生产成本明显提升，进而推升化工品边际成本和价格；龙头企业基于较高的环保和安全能力、工程化能力，完善的一体化产业链优势，以及较好的成本控制能力等，生产成本相对平稳。龙头企业与小产能之间成本差距的拉大，导致化工品生产成本曲线逐步陡峭化，龙头盈利能力进一步增强，年以来龙头企业经营活动现金流净额大幅提升，中证细分化工成分股（50家市值较高的代表性化工上市公司）的经营活动现金流净额占全部化工上市公司的比例不断提升，充裕的现金流也为龙头公司的资本开支奠定良好基础。
民营大炼化准入放开吸引大规模资本进入
国家对民营大炼化准入放开吸引大规模资本进入。-年，国家准入了一批由民营企业牵头的大型炼化一体化项目，包括恒力大连长兴岛2,万吨/年炼化一体化项目，浙江石化4,万吨/年炼化一体化项目和盛虹连云港1,万吨/年炼化一体化项目。恒力项目和浙江石化一期项目分别于年5月和年12月全面投产，我们预计盛虹项目将于年底投产。民营大炼化项目由于较高的杠杆和盈利能力，项目投产后实现了较高的ROE。这一批获得大炼化项目准入的民营企业抓住机遇，公司规模和利润上了一个大台阶；我们认为在实现几百亿元每年的现金流回流后，这些公司有能力撬动下一个大炼化项目和多个大型化工项目。
轻烃资源可得性。相比于国内炼化项目的严格控制，轻烃裂解项目的批复较为容易，PDH项目的审批权在地方，年10月至年1月，国内已经投产14个PDH装置，我们预计40套以上的新装置在建或在前期规划中。得益于全球丙烷贸易大市场的存在，以及PDH项目较好的回报率，在沿海建设PDH装置成为很多化工企业切入烯烃大化工的理想选择。乙烯项目的审批难度相比PDH较高，选址限定在大型石化基地。对乙烷裂解制乙烯项目而言，由于原料乙烷单一来自美国，在国内设立乙烷裂解装置需要打通从北美管输、液化、航运、国内码头接收等一系列流程，相比丙烷裂解制乙烯难度更高。
资本开支向龙头集中，促进竞争格局优化及加快成长
年以来资本开支向龙头企业集中，行业竞争格局优化。由于化工项目投资的环保和安全标准、资金等门槛提升以及环境容量指标等的限制，年后化工全行业固定资产投资低速增长甚至负增长，但是化工上市公司的资本开支快速增长，而且龙头上市公司由于较高的环保和安全能力和充裕的现金流支持，以及民营大炼化准入放开和轻烃资源可得等吸引社会资本加入，龙头企业资本开支增速加快，行业资本开支向龙头企业集中的趋势明显。龙头企业加大资本开支使得其产品产能扩增，叠加行业落后产能逐步淘汰，多数化工品行业集中度提升，行业竞争格局优化。我们梳理了18种化工品和年前五大企业产能占比数据，年DMF、味精、有机硅、己二酸、草甘膦、氨纶、粘胶短纤、涤纶长丝等多数化工品行业集中度提升明显。
资本开支助力龙头企业加快成长。基于化学原料及化学制品行业、化工上市公司以及代表化工龙头的中证细分化工的资本开支增速、营收增速及利润总额增速数据对比，年以后龙头公司基于其较强的盈利能力和较大的资本开支规模，营收和利润增速领先于化工行业和化工上市公司，龙头企业基于其核心竞争优势、盈利能力和较高的资本开支规模实现了加速成长。
第三阶段：龙头资本开支规模再上台阶，优质公司向全球化工龙头迈进
我们将未来三年化工行业的资本开支分为第三阶段：未来三年国内主要化工龙头企业均有大规模资本开支的计划，我们预计将继续推动龙头企业加快成长及促进产业转型升级，一些优质的龙头公司有望向全球化工龙头迈进。
中国是全球最大化工市场，为诞生全球化工龙头孕育机遇
中国化工行业营收、资本开支位居全球第一，市场份额持续扩大。根据欧洲化工协会统计，年中国化工企业资本开支亿欧元，-年资本开支复合增速10.6%，全球领先的资本开支规模及增速推动中国化工市场份额持续扩大，年全球化工品销售额3.35万亿欧元，其中中国化工品销售额1.2万亿欧元，占全球化工品销售额的35.8%，是全球最大的化工市场，巴斯夫预计到年中国在全球化工市场的份额将扩大至近50%。
中国化工企业迈向全球龙头具备市场基础。中国是全球最大的化工市场，但是呈现典型的“大而不强”格局，年全球化工品销售额前50的化工企业中，仅中石化、台塑、中国石油、恒力石化、先正达及万华化学6家中国企业，这是中国化工行业目前发展面临的短板但也孕育着机遇，我们认为依托于中国庞大的化工市场体量，未来将会有一批优秀的中国化工企业不断做强做大，崛起成为全球化工龙头企业。
“碳达峰、碳中和”不影响产能向优势企业集中的趋势
年化工行业碳排放量占比约6%。从化工品消费结构看，化工品生产中石脑油及煤炭消费量较高，其中煤炭既是原料，也是主要能源供应之一。从化工品制造过程看，涉及碳排放的主要是：1）能耗排放，主要是设备运转需求的电力投入，以及维持产品生产环境的蒸汽投入；2）反应碳排放，以煤气化为例，主要是碳转化率较难达到%，以及难以完全转化成有效气体成分(CO+H2)。我们测算年化工行业碳排放量占中国约6%，其中化工行业中甲醇、合成氨、乙烯及丙烯等重要产品合计碳排放占化工行业约60%。
“碳达峰，碳中和”基本不影响产能向化工优质龙头集中的趋势。近期“碳达峰、碳中和”议题得到市场广泛
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